مراقب منحنيات عائد السندات السيادية
هيكل آجال كامل (3 أشهر-30 سنة)، وفوارق 2s10s و3m10y، واحتمال ركود وفق بنك نيويورك الفيدرالي، وملاءمات Nelson-Siegel-Svensson عبر تسع دول.
البيانات بتاريخ 2026-07-18T01:11:39Zقراءة منحنى العائد
يرسم منحنى العائد عوائد السندات السيادية مقابل آجال الاستحقاق. شكله يختزن أسعار الفائدة المستقبلية المتوقعة زائد علاوة الأجل. المنحنى الطبيعي يصعد إلى أعلى؛ أما المنحنى المقلوب، حيث تكون الفوائد القصيرة أعلى من الطويلة، فقد سبق تاريخيا حالات ركود في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة ومعظم الاقتصادات المتقدمة.
2s10s > +25 bp
2s10s within ±25 bp
2s10s < -25 bp
ما منحنى العائد بكلمات بسيطة؟
عندما تقترض الحكومة المال، تصدر سندات بمواعيد سداد مختلفة: بعد ثلاثة أشهر، أو بعد سنتين، وصولا إلى ثلاثين سنة. يدفع كل سند سعرا مختلفا للفائدة يسمى العائد. إذا وضعت هذه العوائد على رسم بياني حيث يكون الأجل على المحور الأفقي والعائد على المحور الرأسي، تحصل على منحنى العائد. إنه في الأساس لقطة لما يقبل المستثمرون اليوم أن يتقاضوه مقابل إقراض الحكومة مدد مختلفة.
في الظروف العادية، يعني الإقراض لمدة أطول مخاطر أكبر؛ فقد يرتفع التضخم أو يتغير الاقتصاد، لذلك يطلب المستثمرون عائدا أعلى على سند 10 سنوات مقارنة بسند سنتين. هذا ينتج منحنى صاعدا. عندما يتسطح المنحنى أو ينقلب، يرسل السوق إشارة مختلفة: يتوقع المستثمرون أن تنخفض أسعار الفائدة القصيرة، التي يسيطر عليها البنك المركزي، مستقبلا، غالبا لأنهم يعتقدون أن الاقتصاد يتجه إلى تباطؤ.
ما فارق 2s10s؟
فارق 2s10s هو ببساطة عائد 10 سنوات ناقص عائد سنتين، معبرا عنه بالنقاط المئوية أو نقاط الأساس؛ 1 نقطة مئوية = 100 نقطة أساس، وتختصر bp. إذا كان عائد سند الخزانة لأجل 10 سنوات 4.5% وعائد سنتين 4.2%، فإن فارق 2s10s يساوي 4.5% − 4.2% = +0.30 نقطة مئوية أو +30 نقطة أساس. الفارق الموجب يعني أن المنحنى صاعد؛ والفارق السالب يعني أنه مقلوب.
هذا هو الفارق الأكثر اقتباسا في الأخبار المالية. كل ركود في الولايات المتحدة منذ 1980 سبقه انقلاب في 2s10s؛ وينقلب المنحنى عادة قبل بداية التباطؤ بـ 12 إلى 24 شهرا.
ما فارق 3m10y ولماذا يهم الانقلاب؟
فارق 3m10y هو عائد 10 سنوات ناقص عائد أذون الخزانة لأجل 3 أشهر. ولأن أذون 3 أشهر تتبع سعر الفائدة الرسمي للبنك المركزي بدرجة شبه كاملة، يقارن هذا الفارق السياسة القصيرة الحالية مباشرة بتوقعات السوق طويلة الأجل. إذا رفع الاحتياطي الفيدرالي سعره إلى 5.25% وكان عائد 10 سنوات 4.10% فقط، فإن فارق 3m10y يقارب −115 نقطة أساس، وهو انقلاب عميق.
الانقلاب مهم لأنه يكشف ما يعتقده سوق السندات فعلا بشأن المستقبل. عندما يقبل المستثمرون تثبيت عائد لعشر سنوات أقل مما يمكنهم كسبه اليوم من أوراق ثلاثة أشهر، فهم يقولون إن أسعار الفائدة الحالية مرتفعة أكثر مما يمكن تحمله، وأن النمو والتضخم سيتراجعان وسيضطر البنك المركزي في النهاية إلى الخفض. تاريخيا يتطور هذا السيناريو عبر ركود.
تفكيك علاوة الأجل وإطار ACM
وفق فرضية التوقعات، يساوي العائد طويل الأجل متوسط أسعار الفائدة القصيرة المستقبلية المتوقعة زائد علاوة أجل، وهي التعويض الذي يطلبه المستثمرون لتحمل مخاطر المدة. يفكك نموذج Adrian-Crump-Moench (2013) الاسمي للأجل عوائد الخزانة إلى هذين المكونين باستخدام خمسة عوامل سعرية مستخرجة من المكونات الرئيسية لمنحنى العائد. ووفق السلسلة التي ينشرها بنك نيويورك الفيدرالي، تحركت علاوة أجل 10 سنوات ACM بين نحو −100 نقطة أساس و+400 نقطة أساس في عينة ما بعد 1990، وكانت سالبة بشدة في معظم فترة 2019-2023 (نحو −60 نقطة أساس)، ما يعني أن انقلاب المنحنى المرصود بالغ في مكون إشارة مسار السياسة المتوقعة.
هذا مهم لتفسير القراءات الحالية: المنحنى المقلوب المدفوع أساسا بعلاوة أجل مضغوطة، مثل الطلب القوي على المدة من مواءمة التزامات صناديق التقاعد أو مديري الاحتياطيات الأجنبية أو بقايا التيسير الكمي، يحمل معلومات اقتصادية كلية مختلفة عن منحنى مدفوع بتوقعات تيسير قوي. يقارن الممارسون سعر 1y forward in 9y المحايد للمخاطر الضمني بالنموذج مع مكون ACM المتوقع لتحديد القناة المهيمنة.
فلسفة معايرة NSS: لامبدا ثابتة مقابل لامبدا حرة
يوسع Nelson-Siegel-Svensson (Svensson, 1994) صيغة Nelson-Siegel الأصلية (1987) بإضافة حدبة انحناء ثانية تتحكم بها معاملات اضمحلال λ₁ وλ₂. تهيمن فلسفتان في التطبيق. اتفاقية Bundesbank/ECB تحسن المعاملات الستة كلها (4 بيتا + 2 لامبدا) لكل مقطع عرضي معا، فتنتج ملاءمة قوية داخل العينة على حساب مسارات لامبدا غير مستقرة قد تقفز يوميا وتربك استدلال السلاسل الزمنية على تحميلات العوامل. أما اتفاقية BIS/Fed فتثبت لامبدا عند قيم معقولة (نستخدم λ₁ = 1.5 سنة، λ₂ = 5.0 سنوات) وتقدر بيتا باستخدام OLS، مضحية ببضع نقاط أساس من الملاءمة مقابل استقرار المعاملات وتفسير أنظف لعوامل المستوى والميل والانحناء. يبين Diebold-Li (2006) أيضا أن لامبدا الثابتة تمنح Nelson-Siegel تمثيلا State-Space VAR(1) لبيتا يدعم التنبؤ بمرشح كالمان، وهو أمر لا تدعمه بسهولة ملاءمات لامبدا الحرة.
نموذج Estrella-Mishkin بروبت: تحفظات المعايرة خارج العينة الأميركية
نموذج بروبت بنك نيويورك الفيدرالي، P(الركود) = Φ(−0.5333 − 0.6629 × Spread3m10y)، قدره Estrella وMishkin (1998) على بيانات شهرية أميركية من 1959 إلى 1995 باستخدام تأريخ ركود NBER كمتغير ثنائي. التطبيقات خارج العينة ترث ثلاثة تحفظات. أولا، يحتوي معامل الميل الارتباط التاريخي بين علاوات الأجل الأميركية والدورات الأميركية؛ فالاقتصادات ذات السمات الديموغرافية أو المالية أو البنية المالية المختلفة، مثل نظام الحد الصفري المزمن في اليابان أو سعر الفائدة الحقيقي التوازني الأعلى في الهند أو المنحنى المدار في الصين، تنتهك افتراض i.i.d. الذي تقوم عليه تقديرات الاحتمال الأقصى. ثانيا، "الركود" مفهوم أميركي لدى NBER؛ والبدائل مثل لجنة تأريخ دورة الأعمال في منطقة اليورو CEPR تنتج تقديرات بروبت مختلفة عند إعادة الملاءمة محليا. ثالثا، لا يقول بروبت شيئا عن مكون علاوة الأجل في الفارق، لذلك ترفع علاوات الأجل العالمية المنخفضة (Bauer-Rudebusch, 2020) الاحتمالات ميكانيكيا من دون تغير السياسة المتوقعة فعليا.
لماذا 3m10y أقوى نظريا من 2s10s
يثبت فارق 3m10y الطرف القصير عند سعر الفائدة الرسمي الحالي، إذ تتحرك أذون 3 أشهر مباشرة تقريبا مع IORB أو سعر الريبو النقدي، ما يجعل الفارق قراءة نظيفة للفجوة بين موقف السياسة اليوم والمرساة الاسمية طويلة الأجل في السوق. أما 2s10s فيضع الطرفين داخل هيكل الآجال، لذلك قد تعكس حركة 2s10s تغييرات في السياسة المتوقعة خلال 6-24 شهرا من دون أن تقول شيئا عن درجة التقييد الحالية. وجدت Estrella-Hardouvelis (1991) والأدبيات اللاحقة باستمرار أن 3m10y يتفوق على 2s10s في AUC الركود خارج العينة، وتستخدم السلسلة المنشورة من بنك نيويورك الفيدرالي 3m10y لهذا السبب. يحتفظ 2s10s بجاذبية تعليمية وتداولية، إذ يصعب التلاعب به عبر التوجيه المستقبلي عند الطرف القصير، لكن لأعمال الاحتمال على طريقة بروبت يبقى 3m10y المدخل الكلاسيكي.
كل منحنيات العائد التسعة
الأجل على مقياس لوغاريتمي. لاحظ أن منحنى الهند أعلى بنحو 4 نقاط مئوية من النظراء بسبب هدف تضخم أعلى، وأن سويسرا واليابان لديهما أدنى المنحنيات عائدا.نظرة عامة - كل الدول التسع
| الدولة | سعر الفائدة الرسمي | 3M | 2Y | 10Y | 30Y | 2s10s | 3m10y | الشكل | الركود (12 شهرا) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
|
United States US Treasuries (USD) | 4.25% | 3.85 | 4.18 | 4.55 | 5.06 | +0.37 | +0.70 | طبيعي | 15.9% |
|
Eurozone German Bund (EUR) | 2.25% | 2.30 | 2.70 | 3.18 | 3.65 | +0.48 | +0.87 | طبيعي | 13.3% |
|
United Kingdom UK Gilts (GBP) | 4.00% | 4.41 | 4.79 | 5.01 | 4.87 | +0.23 | +0.60 | مسطح | 17.6% |
|
Australia ACGB (AUD) | 3.85% | 3.90 | 3.72 | 4.28 | 4.62 | +0.56 | +0.38 | طبيعي | 21.6% |
|
Canada Government of Canada bonds (CAD) | 2.75% | 2.85 | 2.65 | 3.18 | 3.50 | +0.53 | +0.33 | طبيعي | 22.6% |
|
Japan JGB (JPY) | 0.50% | 1.00 | 1.38 | 2.69 | 3.87 | +1.31 | +1.69 | طبيعي | 4.9% |
|
India G-Sec (INR) | 5.50% | 5.65 | 5.92 | 6.78 | 7.18 | +0.86 | +1.13 | طبيعي | 10.0% |
|
Switzerland Confederation bonds (CHF) | 0.25% | 0.05 | 0.32 | 0.92 | 1.25 | +0.60 | +0.87 | طبيعي | 13.3% |
|
China China Government Bonds (CNY) | 3.10% | 1.42 | 1.62 | 2.10 | 2.50 | +0.48 | +0.68 | طبيعي | 16.3% |
صفحات تفاصيل الدول
المنهجية
نموذج الركود. نستخدم نموذج Estrella-Mishkin (1998) بروبت الصادر عن بنك نيويورك الفيدرالي على فارق أجل 3 أشهر/10 سنوات، مطبقا لكل دولة. ينتج النموذج احتمالا استباقيا لمدة 12 شهرا:
P(recession) = Φ(-0.5333 - 0.6629 × spread3m10y)
المعاملات مأخوذة من Estrella وMishkin (1998). تمت معايرة النموذج على بيانات أميركية؛ وينبغي تفسير التطبيقات عبر الدول بحذر، خصوصا اليابان والصين والهند.
ملاءمة المنحنى. تتم ملاءمة العوائد المرصودة لكل دولة إلى نموذج Nelson-Siegel-Svensson بلامبدا ثابتة (λ₁ = 1.5 سنة، λ₂ = 5.0 سنوات)؛ وتقدر معاملات بيتا الأربعة باستخدام OLS. راجع صفحة منهجية Nelson-Siegel-Svensson للاشتقاق البارامتري.
مصادر البيانات. US Treasury، Bundesbank، Bank of England، جداول إحصاءات RBA، Bank of Canada Valet، Japan MoF، RBI DBIE، بوابة بيانات SNB، ChinaBond.